（报告出品方/分析师：天风证券唐海清 杨诚笑 余芳沁）

1. 电子陶瓷龙头企业，中电十三所赋能业务多点开花

河北中瓷电子科技股份有限公司（简称中瓷电子）于2009年8月6日成立于河北省石家庄市。

2019年，公司由其前身中瓷有限整体变更为股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深交所上市。

公司主营产品为通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板及汽车电子件。

主要产品广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。在光通信领域，公司与华为、中兴等全球著名光电器件厂商建立长期稳定的客户关系；在无线通信领域，公司与 NXP、Infineon 等世界知名半导体公司建立合作关系。

经过长期沉淀和积累，公司打破了国外技术封锁和产品垄断，填补了国内细分领域的重要空白，成为国内规模***大的高端电子陶瓷外壳生产企业，兼具技术和规模优势，并建立了稳定优质的客户关系。

1.1. 背靠十三所，团队技术背景深厚

公司实际控制人为中国电子科技集团有限公司，其通过中国电科十三所、电科投资和中电国元间接控制公司 56.15%的股份。公司设立主要发起人和控股股东均为中国电科十三所。

中国电科十三所主要从事半导体研究，微波毫米功率器件和单片电路、微波毫米混合集成电路、微波组件及小整机、光电器件、MEMS 器件等研发和生产。根据公司 2021 年中报，中国电科十三所总共持有公司 49.68%股权。

公司管理团队结构稳定且资源丰富：

公司在国内知名专家教授的引领带动下，组建了一支国内******的超精密技术研发团队，研发团队在超精密机床的单元技术、切削机理和工艺、成套技术及应用工艺方面具备丰富的技术经验和实践积累。可为北京精密零件加工，北京铝合金异型件加工制造相关产业提供优质的技术服务。

公司大部分高管及核心技术人员在中电科十三所任职多年，公司董事长卜爱民先生历任十三所副所长，兼任太芯电子科技和三微电子科技(苏州)公司董事长；董事、总经理付花亮先生在十三所任职时间长达 33 年，2013 年 2 月至今担任中瓷电子总经理。

公司管理层在陶瓷材料领域的经验积累有利于公司更好地研发产品并提升核心竞争力。此外，公司亦注重人才引进策略，跟进******的技术及生产经验，为公司注入新鲜血液。

公司核心管理及技术团队对电子陶瓷特点、应用领域以及行业管理理解深刻，对行业动态掌握及时、准确，具有前瞻性。

1.2. 业绩持续增长，产能提升助力公司长期发展

公司深耕电子陶瓷领域，掌握了电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术领域的自主知识产权，开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，填补了国内空白，并广销国际市场。

公司的主要产品为电子陶瓷系列产品，分为四大系列：通信器件用电子陶瓷外壳、汽车电子件、消费电子陶瓷外壳及基板、工业激光器用电子陶瓷外壳。

公司业务规模持续扩张，产品竞争力较强，销量逐年增长。

2017年-2020年，公司陶瓷外壳产量由 882.94 万只增长至 2983.67 万只，CAGR 为 50.06%；销量由 871.98 万只增长至 2711.29 万只，CAGR 为 45.96%。此外，为了满足市场的旺盛需求，公司安排加班生产从而使产能利用率维持在较高水平。

产销量持续高增，业绩多年靓丽：

2016年-2020年，公司业务规模稳步扩张，业绩表现靓丽。营业收入从 2.31 亿元增长到 8.16 亿元，4 年 CAGR 为 37.06%；净利润从 0.27 亿元增长到 0.98 亿元，4 年 CAGR 为 38.29%。其中，2018年增速放缓主要系公司新建产线刚投入生产，产能利用率还处于爬坡阶段。

2021年前三季度公司实现营收 7.96 亿元，同比增长 31.27%，主要得益于公司产能持续提升和前期订单充足的双重效应。

2021年前三季度公司实现归母净利润 1 亿元，同比增长 24.47%，持续维持盈利高成长。

公司产品结构不断改善，高附加值产品占比逐年攀升。

公司综合毛利率长期维持在 30%，其中通信器件和消费电子系列产品毛利率优势明显。

2020年公司通信器件用电子陶瓷外壳毛利率 31.12%，营收占比高达 78.56%，是公司毛利贡献的主力军。

在维持通信电子陶瓷外壳高占比的基础上，公司进一步提高消费电子系列产品占比，2021 年 H1 消费电子系列产品营收占比 8.24%，同比增加 171.05%。随着产品结构不断改善，高附加值产品占比提升，公司毛利将进一步提升。

公司长期保持较为******的净利率。

对比行业可比公司三环集团、欣天科技、电连技术、明阳电路和华正新材，自2018年以来公司净利率稳居前，销售费用率长期维持在较低水平，并呈现持续降低的趋势。

2020年公司销售费用率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率继续下降至 0.69%。

2. 电子陶瓷应用空间广阔，国产替代率不断提升

电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、******的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。

与传统材料相比，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能，广泛应用于电子工业中制备各种电子元器件，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。

2.1. 电子陶瓷封装性能优异，终端应用市场广阔

封装是光电器件制造的关键工艺，直接影响到器件的性能、可靠性与成本。对于电子封装而 言，其主要功能包括四个方面：

1）保护芯片防潮、防尘、防震，有时还需要进行气密封装；

2）电互连，满足供电、信号传输，甚至现在还有一些智能控制需求；

3）功率器件涉及到散热，需要器件的封装基板导热、耐热、热匹配性能比较好，维持它正常工作所需要的寿命要求；

4）对于光电子器件还需要出光来降低光损耗，提高出光效率。

常用的基板材料包括有塑料、金属和陶瓷，陶瓷材料为大功率、高密度、高温及高频器件封装的******。

塑料基板材料具有价格低廉、工艺成熟以及易加工等特性，但其导热性导电性较差、热膨胀系数与器件匹配度低，难以满足中高端封装需求。

金属基材较早应用到电子封装中，因其热导率和强度较高、加工性能较好，至今仍在研究、开发和推广，但是传统金属基封装材料的热膨胀系数不匹配，密度大等缺点妨碍其广泛应用。

陶瓷基材相对于塑料和金属，其优势在于：

1）低介电常数，高频性能好；2）绝缘性好、可靠性高；3）强度高，热稳定性好；4）低热膨胀系数，高热导率；5）气密性好，化学性能稳定；6）耐湿性好，不易产生微裂现象。因此，陶瓷材料成为大功率、高密度、高温及高频器件封装的******。

2.2. 电子陶瓷应用广阔，下游景气需求放量

电子陶瓷材料位于产业链中游，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。

电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等。电子陶瓷原材料成本占比较大，材料配方、粉体性能管控是核心环节之一。

国内电子元器件市场增势强劲，公司头部趋势日益彰显。

电子元器件是电子陶瓷重要的下游市场，受益国内汽车电子、互联网应用产品、通信、智能手机、面部识别、AR 产品的起势和需求释放，中国电子元件市场快速发展。

据中国电子元件协会统计，2020 年（第 33 届）中国电子元件百强企业营收总计高达 5899.46 亿元，同比增长 13.64%，实现利润总额 401 亿元，与上届同比增长 2.12%。

受经济形势严峻和下游市场低迷影响，电子元器件行业利润增长放缓，但龙头企业营收增势不减，行业集中度不断提升，强者恒强的趋势将日益明显。

未来随着疫情恢复，下游市场需求回暖，电子元件行业或有望重回高增长态势。

电子陶瓷产业链下游主要是电子元器件，***终应用于终端产品。

电子陶瓷材料凭借其良好的性能优势，广泛应用于通信、工业激光、消费电子、汽车电子等应用领域。

受益于下游的快速发展，电子陶瓷市场规模日益增长。

根据观研天下数据可知，2015 年全球电子陶瓷 市场规模 212.6 亿美元，2019 年达到 241.4 亿美元（1557 亿元人民币），CAGR 为 4.33%。

国内电子陶瓷市场进入快速发展阶段，国内增速远超全球。我国电子陶瓷产业规模总体偏 小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达******仍存在较大差距。根据头豹研究院数据显示，2019 年中国电子陶瓷行业市场规模为 657.7 亿元，2014-2019 年 CAGR 达 13.7%。

未来随着 5G 通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增 加，叠加电子陶瓷国产替代趋势，头豹研究院预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023 年有望超过 1145 亿元。

国内电子陶瓷外壳市场不断扩张，国产替代率逐步提升。

单一考虑国内电子陶瓷封装产业，虽与国际市场规模仍有差距，但国内增长率强劲，超过整体行业增速。部分国内电子陶瓷外壳企业的技术水平已接近国际领先水平，伴随着 5G 技术的革新，新能源燃料、智能设备等领域的需求释放，国产替代率将进一步提升。

2.3. 宏观政策助力产业发展，国产替代空间前景广阔

近年来国内出台大量宏观政策助力产业转型升级，电子陶瓷行业作为电子元件产业的基础产业，受益宏观政策发展前景广阔。

2015年 5 月，中信部出台《（中国智造 2025）重点领域技术路线图》，明确将电子陶瓷列为关键战略材料。

2016年 11 月，******发改委发布《十三五******战略性新兴产业发展规划》，提出 2020 年力争使国内多种新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到 70%以上。

一系列政策利好国内电子陶瓷产业链和国内头部企业，为电子陶瓷行业的发展保驾护航。

国产聚焦中低端市场，高端产品和原材料依赖进口，高端市场替代空间广阔。

2019年日本、美国、欧洲在全球电子陶瓷市场处于领先地位，占据全球 90%的市场份额。

日本陶瓷产业产品种类丰富、应用面广、产量高，占据全球 50%的市场份额；美国电子陶瓷产业技术进步快，技术较为前端，但在产量上不及日本，占据全球 30%的市场份额；欧洲电子陶瓷产业基本占据全球10%的市场份额；而国内企业则主要瞄准中低端电子陶瓷市场，高端市场的国产替代有很大上升空间。

同样，作为电子陶瓷生产的基础材料，电子陶瓷粉体的生产也主要集中在日、美公司。

3. 下游需求景气高企，带动陶瓷材料需求增长

3.1. 光器件领域：5G 大规模建设正当时

3.1.1. 光通信市场规模不断扩张

光通信器件用外壳，作为光电器件重要组成部分，其技术水平直接制约光纤系统的整体发 展。

公司产品包括 Butterfly 外壳、TOSA 外壳、ROSA 外壳、光接收组件外壳、光开关外壳等，传输速率覆盖10G/25G/40G/100G，产品种类覆盖全部光通信器件产品。

受益 5G 大规模建设，国内光通信通市场快速扩张。受益国内宽带全覆盖以及 5G 技术覆盖政策推动，在国内外环境共振下，中国逐渐成为全球光通信器件主要生产和研发基地。

中国光通信产业市场规模逐年增长，虽然在2019年出现下滑，但伴随 5G 网络的大规模建 设，根据前瞻产业研究院数据显示，预计2025年国内光通信市场规模将达到 1700 亿，有望实现12%的年复合增长率。

光线缆、光设备高景气，拉动光器件、光模块需求激增。

******正战略性加大 5G 基站建设速度，根据 5G 产业发展白皮书（2020）数据显示，预计 2030 年我国 5G 基站数将达到 1500 万个，国内光通信产业的高速发展下，光线缆、光设备光线缆等产业基础器件的需求将进 一步提升，促进中游光器件、光模块的需求激增。

根据 Lightcounting 数据显示，全球光模块市场快速成长，2020 年全球光模块市场规模为 80 亿美元，预计 2026 年有望达到 145 亿美元，实现 13%的年复合增长率。

我国成为全球光通信重要生产基地，全面国产替代化正当时。

1）在光纤光缆的传统优势领域，我国建成了全球***大的光纤网络，自 2017 年我国出光纤光缆货量占据全球市场 50% 以上，2019年在低价情况下仍实现 329.6 亿元产值。

2）在光模块、光器件领域，以武汉 光谷为代表，正实现 5G 光模块的大规模量产。2020年全球排名前十的光器件厂商中有 4 家中国企业，合计占据 22.94%的市场份额。

在 5G 和 400G 大趋势下，全球光模块竞争格局将进一步改变，国内厂商快速推出新品，缩短******时间，400G 产品出货量稳步增长，以中际旭创为代表逐渐实现对海外供应商的国产替代。

3.1.2. 光通信器件外壳需求释放

随着光通信器件及模块市场规模的增长，以及国内外光通信器件企业在中高端光通信器件领域的加速布局，作为关键部件之一的光通信器件外壳需求也随之增长。

光器件封装工艺包括气密性封装和非气密封装。

其中，气密性封装优势是抗侵蚀能力强，稳定性高，缺点则是部件多，成本较高；一般用于产品迭代周期长的电信领域。例如，迭代周期大于 7 年的 3G/4G/5G 产品中，至少需要光模块的设计寿命在 10 年以上，通常采用高可靠性气密性封装。其中，气密性封装方式主要包括同轴、蝶形和 BOX 封装；非气密性封装方式的典型代表则是 COB 封装。

（1）同轴封装：

激光器安装于小型热沉（散热片），通过金丝与电气引脚连接，其上再封装金属管帽和用于透出激光的密封窗。TO-CAN 封装体积紧凑成本相对较低，但其缺点是体积过小，难以加装更大的散热器件，不适合大功率大电流长距离场景，通常应用于 10km 10G/25G 的电信市场，如基站前传、家庭宽带等领域。

（2）蝶形封装：

为解决大功率需求，可采用蝶形封装，在更大的热沉（有更高温控需求的还可以选配 TEC 温控）上安装激光器，透镜、隔离器等光学器件同样安装在金属外壳内。蝶形封装是激光器+光路的全部封装，相当于 OSA，比 TO-CAN 更高级的器件。

（3）BOX 封装：

BOX 封装是蝶形封装的一种特殊形式，主要针对多通道需求。在一个封装内，集成多个激光器，通过一根光纤对外传输，适用于对温度控制、气密性可靠性等有较高要求的场景。

（4）COB 封装：

非气密封装产品可靠性和精度往往低于气密性封装，且工作寿命较短。因此非气密性封装通常应用于迭代周期仅 3-4 年、机房温度恒定的数据中心领域。COB 封装是典型的非气密性封装，将光芯片直接贴/焊在线路板上，通过环氧树脂等胶水进行简单的密封保护，减少了大量辅助器件，节约成本的同时提高集成度。

电子陶瓷作为光电器件重要部分的外壳，其技术水平直接制约光通信整体发展。

在光纤通信网络方面，核心骨干网正在由 100Gbps 向 400Gbps 发展。

光通信器件的技术发展趋势是高速、小型化，即单元比特成本降低，传输速率越来越高。

目前光通信器件传输速率达到 100G，将来有望突破 400G，产品销售额也将成倍增长。

光通信器件的高速发展将进一步扩大外壳的市场需求，作为光通信器件的重要组成部分，通信器件用电子陶瓷外壳将在更多电子领域得到广泛应用。

未来全球光通信器件市场规模有望不断扩张，光通信用电子陶瓷外壳需求随之增长。

中瓷电子先后推出了光通信器件外壳（Butterfly、TOSA、ROSA 等类型），有望进一步抢 占市场。

此外，公司已经可以设计开发 400G 光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当。

公司光通讯器件外壳为金属墙-陶瓷绝缘子结构，为器件提供电信号传输通道和光耦合接口，提供机械支撑和气密保护，解决芯片与外部电路互连，可安装 50 欧姆特性阻抗传输接头，应用于 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 传输速率。

公司产品包括 14 引线蝶型外壳、10-100Gbps 传输 TOSA 外壳、10Gbps/100Gbps 传输接收器外壳、Mini-Pin 结构外壳、Mini-Dil 结构外壳、大功率激光器外壳系列，主要应用于光器件气密性封装领域，对应电信光模块市场，国产替代空间广阔。

3.2. 功率半导体：三代半导体高速发展，推动陶瓷外壳需求增长

无线功率器件包括硅双极型晶体管、LDMOS 功率管和三代半导体 GaN 功率管等，是移动 通信基站和移动终端的核心器件。

随着 4G/5G 系统的发展,基站的数目也将急剧增加，LDMOS 功率管和三代半导体 GaN 功率管将成为基站***具竞争力的******器件。

此外，随着北斗卫星的频繁发射，手持式、车载式、机载式、船载式、嵌入式等北斗导航系统终端应用越来越普及。

每个终端要实现与空间卫星的通信，其发射通道的无线功率器件至关重要。

根据中商情报网数据显示，2020 年全球功率半导体市场规模为 143 亿美元，中国市场规模为 56 亿美元。

LDMOS 占据传统主流，GaN 在高频领域优势明显。

目前，射频市场主要有 3 种技术：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工艺。

从终端应用场景看：在高功率（25W+）+高频率（3GHz+）的工作环境中，GaN 是******选择；在更高频率（30GHz+）的工作环境中，GaAs 是******选择；在低频率（3GHz-）的工作环境中，受益价格优势和高技术成熟度，LDMOS 器件是更优选择。

而在相对高频率（3-30GHz）的工作环境中，GaAs 是目前更有性价比优势的选择，但 GaN 因其技术进步和应用范围的拓展，正不断缩小单瓦价差。

在传统无线基础设施领域中 LDMOS 占据主导地位，但在高频领域 GaN 正快速崛起，GaN 出货量已逐步超越 LDMOS。

5G 建设正当时，无线功率器外壳需求加速释放，GaN 或成***大受益者。

作为基站器件*** 有力的竞争者，随着 4G/5G 大规模建设，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速释放。同时，5G 建设需要大规模 MIMO 和 Sub-6GHz 部署，GaN 兼具高功率密度+小型化降本优势，成为 实现 5G 的关键技术，或将成为***大受益者，推动第三半导体的技术进步和需求释放。

我国经过多年努力，在无线功率器件技术领域取得了很大的成绩。

但是由于成本、批产能力、一致性等原因，在通信基站、北斗终端普及应用等方面，无线功率器件主要还是依赖进口，国内通信设备制造商均大量采购进口器件。2020 年中国第三代半导体整体产值将接近 7100 亿元。

公司背靠中国电科，剑指三代半导体领域。公司实际控制人中国电科深耕半导体领域，自2017年不断推出三代半导体相关设备，2021 年 3 月子公司电科装备成功发布三代半导体关键制造设备立式 LPCVD（低压化学气相淀积），******************，形成三代半导体局部成套能力。中国电科加速突破核心技术，支撑中国产业供应链，赋能公司在三代半导体领域快速发展并追赶国际水平。

3.3. 红外探测器：热成像市场规模达 66.8 亿，核心器件探测器需求提升

根据中商情报网数据显示，2020 年中国红外热成像市场规模达到 66.8 亿美元，预计 2021 和2025年市场规模将进一步扩张至76.8和123.4亿美元，2021-2025年CAGR为12.59%。

中国红外热成像市场按应用领域可划分为两类：

军用红外热成像和民用红外热成像。军用方面，单兵、陆地武器、飞行武器和海军舰艇均需要红外热像产品，随着国防现代化进程的加快，我国军用红外热成像装备正处于快速增长时期。

2020 年军用红外热成像市场规模达到 42.2 亿美元，预计 2021 年其市场规模将达到 47.3 亿美元。

民用方面，2020 年中国民用红外热成像市场规模达到 24.6 亿美元，未来预计民用红外热成像市场规模将会保持持续稳定增长的态势，预计其市场规模将于 2021 年达到 29.6 亿美元。

红外探测器是一种对红外辐射敏感的器件,它将红外辐射转换成电信号,是红外热像仪成像系统中的核心。

红外探测器的发展水平直接决定了红外热像仪的测温精度跟测温速度。公司主要产品是配套红外探测器用陶瓷外壳，电子陶瓷外壳具有气密性好，能提供较好的物理支撑、电通路、热通路等优点。

从产品制造方面看，相对于金属外壳，电子陶瓷外壳应用于红外探测器，可显著减小探测器的体积和重量，减少制造成本。

随着红外探测器在电力、建筑、执法、消防、车载等新应用领域的不断扩大，其在民用市场消费额将快速增长。

3.4. 工业激光器：2014-2019 年全球工业激光器年复合增长率为 18.3%

全球激光应用领域日益广泛，除了轻工业、汽车、动力及能源等传统领域外，逐步向电子制造、通讯、医疗美容等新兴领域发展。

2020 年虽然新冠疫情蔓延导致一些地区经济衰退以及社会和政治动荡影响，但全球激光器市场仍然保持了较为稳定的增长。

根据 Laser Focus World 数据显示，2020 年全球激光器市场总收入为 165 亿美元。

随着全球制造业的不断创新与升级，激光器大量投入工业生产中。

根据 Laser Focus World 数据显示，全球工业激光器市场规模由 2014 年的 26.3 亿美元增长至 2019 年的 51.5 亿美元。

其中，光纤激光器成为全球工业激光器市场主流产品，2020 年总收入 27.17 亿美元，占比高达 52.68%，成为全球激光技术发展的主流方向。

国产光纤激光器增势迅猛，拉动配套陶瓷外壳需求增长。

激光技术是多国政府重点扶持的******战略新兴产业，特别是光纤激光器增长迅猛，带动陶瓷外壳快速发展。

目前大功率光 纤激光器核心技术虽仍掌握在德国 IPG、英国 SPI 等国际公司手中。近几年国内激光行业 公司推进技术研发及市场拓展，已争夺部分光纤激光器市场。

据 Laser Focus World 统计， 2020 年中国光纤激光器市场规模为 13.8 亿美元，国产比例为 56%（约 7.73 亿美元）。

工业激光器行业快速发展、需求激增及国产化趋势确立，促进工业激光器用电子陶瓷外壳产 销顺势上行。

公司对接国内龙头客户，积极扩张国际市场。公司开发的大功率激光器外壳产品覆盖 10W-300W 光纤耦合的半导体激光器外壳，产品高引线强度高且为气密封装，电性能、可靠性达到国际水平。

经过多年的积累，公司在该领域的主要客户已经包括锐科激光、IPG、 Nlight 等公司。

在维持好现有合作伙伴关系的条件之下，公司还将大力推进基板的研发和市场的开拓，努力挺进国际市场，开发德国 Trumpf（通快）、德国 DILAS（帝纳斯）国际知名公司。

3.5. 消费电子陶瓷外壳及基板：多维度下游市场推动需求扩张

公司消费电子陶瓷产品包括 5G 通信终端模块外壳、声表晶振类外壳、3D 光传感器模外壳 等，通过对消费电子陶瓷外壳及基板的批量化供货，公司提升了在电子陶瓷系列产品的优势地位。

声表滤波器方面：

声表滤波器外壳能够为芯片提供安装平台、提供气密性保护和实现电路互联，每个滤波器需要一个外壳对其进行保护。我国已成为手机生产销售的大国，国内手机市场对手机滤波器需求量较大。

根据中国信息通信院统计，2019 年我国手机出货量为 3.89 亿部，其中 3G 手机出货量占比 0.01%，4G 手机出货量占比 92.29%，5G 手机出货量占 比 3.54%，则 3G 手机滤波器需求量为 110.20 万个，4G 手机滤波器需求量为 161.55 亿个， 5G 手机滤波器需求量为 9.23 亿个。

晶振方面：

晶体谐振器/振荡器是各种电子产品中必不可少的频率元器件，大到通信电台、程控电话交换机、无线电综合测试仪、移动电话发射台、GPS、遥控移动设备，小到电脑、时钟、玩具、蓝牙等，几乎 90%的电子设备中都有用到晶振。晶振产品的上游行业是压电材料、陶瓷及金属封装外壳产业，下游产业是电子元件及其模块生产产业，其终端应用产业包括汽车电子、智能手机等终端、5G 通信、物联网、电视等家用电器等。

3D 光传感器模块外壳：

尺寸信息，其通常由多个摄像头+深度传感器组成。3D 摄像头可实现实时三维信息采集，为消费电子终端加上了物体感知功能，从而引入人机交互、人脸识别、三维建模、增强现实（AR）、安防和辅助驾驶等多个应用场景。如果以华为、OPPO、VIVO、三星等为首的高端机型快速响应与普及计算，每年全世界消费 10 多亿部智能手机，如每部手机嵌入 2-3 颗 VCSEL 激光器件，则 VCSEL 激光器市场规模将达 20-30 亿颗。

未 来，3D 光传感器模块不仅在手机、消费性电子等领域凸显优势，还可以用于人脸识别、 3D 感测、手势侦测和虚拟现实 VR/AR/MR 等，市场空间或将进一步打开。

氮化铝陶瓷基板领域：

高功率的 LED 积聚的热能大部分是以热传导的形式散出，因此其对于散热要求相当苛刻。

目前单芯片 1W 大功率 LED 已产业化，3W、5W，甚至 10W 的单芯片大功率 LED 也已推出，并部分走向市场。

这使得超高亮度 LED 的应用面不断扩大，首******入特种照明的市场领域，并向普通照明市场迈进。

由于 LED 芯片输入功率的不断提高，对这些功率型LED的封装技术提出了更高的要求。

而传统的PCB板无法承载高功率的热能，氮化铝陶瓷具有良好的导热和绝缘性能，能够提高 LED 功率水平和发光效率。功率 LED 已经在户外大型看板、小型显示器背光源、车载照明、室内及特殊照明等方面获得了大量应用，市场持续看好。

此外，氮化铝基板类产品还可以应用于光电外壳的基板、功率激光器外壳的热沉等领域。

4. 依托自主核心技术，打造中国京瓷

4.1. 关键环节自主可控，铸就核心竞争力

电子陶瓷技术壁垒主要在电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺等环节。电子陶瓷新材料包括从陶瓷粉体性能的管控、材料关键配方等方面，需要长期的实验、检测和数据积累、分析。

（1）目前，氧化铝陶瓷是目前***成熟的陶瓷基片材料，占陶瓷基片总量的 80%以上，但热导率相对较低，热膨胀系数较高，一般应用在汽车电子、半导体照明、电器设备等领域。氮化铝陶瓷基片除了成本较高外，其综合性能优于氧化铝陶瓷，是一种非常理想的电子封装基片材料，尤其适用于导热性能要求较高的领域。

（2）氮化硅陶瓷被认为是一种很有潜力的功率器件封装基片材料。但是其制备工艺复杂， 成本较高，热导率偏低，主要适合应用于强度要求较高但散热要求不高的领域。

（3）氧化铍粉体有剧毒，且烧结温度高达 1900 度以上，高生产成本限制了氧化铍的推广 应用。但在某大功率、高频半导体器件以及航空电子设备和卫星通讯中，为了追求高导热和理想高频特性，仍在采用氧化铍陶瓷基片。

氧化硼材料具有较好的综合性能，但没有突出的优点且价格昂贵，与半导体材料热膨胀系数不匹配，目前仍处于研究中。

公司已自主掌握三种陶瓷体系，包括 90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷以及与其相匹配的金属化体系，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求。

电子陶瓷工序长门槛高，生产环节需要长时间技术积累。

生产工艺的成熟，包括产品数据的积累、质量管控、成品率稳定，是一个逐步实现批量化生产的过程。在工艺技术方面，公司具有全套的多层陶瓷外壳制造技术，包括原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等技术。

公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，拥有以流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺、以厚膜印刷为主的高温厚膜金属化工艺、以高温焊料为主的钎焊组装工艺以及以电镀、化学镀为主的镀镍、镀金工艺。

半导体外壳仿真设计，包括对外壳的电学性能、力学性能、热学性能等协同仿真设计，需要长期的经验积累。

公司拥有******的设计手段和设计软件平台，可以对陶瓷外壳结构、布线、电、热、可靠性等进行优化设计。

公司已经可以设计开发 400G 光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求；实现气密和高引线强度结构设计，开发的高端光纤耦合的半导体激光器封装外壳满足用户要求。

公司具备电子陶瓷一体化生产能力，在粉体材料、仿真设计、生产工艺等关键环节均实现自主可控，开创了我国光通信器件电子陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断。

除了光通信用电子陶瓷以外，公司相关产品在工业激光器、消费电子、汽车电子件等领域均实现突破。

4.2. 对标京瓷，公司成长空间广阔

对标京瓷，公司业务体量较小，未来有望逐步赶超。电子陶瓷行业内主要公司包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及三环集团。京瓷是全球规模***大的******陶瓷供应商，业务覆盖全面， 其中与公司竞争的产品包括各类陶瓷外壳、陶瓷基板等。

日本京瓷2020年年度报告显示，公司营业收入为人民币1048.08亿元，归母净利润为人民币 70.60亿元。其中半导体零部件收入为218.25亿元。

根据中瓷电子2020年数据显示，公司营业收入为8.16亿元，未来国产替代空间较大。

从两家公司营业收入增速角度来看，2016-2020年中瓷电子收入增长显著快于京瓷。我们认为，未来公司有望实现加速发展，市场份额呈现逐步提升趋势。

4.3. 背靠中电十三所，持续赋能公司成长

公司的控股股东为中国电科十三所，持股比例49.68%。

中国电科十三所是我国兼具规模、技术和完善配套结构的综合性半导体核心电子器件研究单位。

中电十三所聚焦于五大技术领域（微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器和光机电集成微系统）和诸多基础支撑领域（电子封装、材料和计量检测等）。

中电十三所在半导体领域的技术成熟，人才储备充沛，科研生产能力强，供应链体系完善：

1）技术方面，十三所建立了从材料、设计、工艺、测试到封装完全自主可控的技术体系；

2）人才方面，十三所现有员工 7000 余人，其中中高级技术职称 577 人，集团首席科学家 2 人，首席专家 3 人，享受国务院特殊津贴专家 7 人，******百千万人才工程 1 人；

3）科研方面，十三所拥有 2 个科研生产区、4 大事业部、5 个创新中心、12 个控股公司和 9 条国内******的研制生产工艺线 4）供应链体系方面，十三所形成了从芯片、组件到集成微 系统的产品供应链。

通信资产拟注入，助力公司切入氮化镓芯片赛道。

2022年1月29日公司公告，拟发行股份收购中国电科十三所持有的氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，博威公司**** 股权，国联万众****股权。

此次资产注入，将形成纵向一体化产业链整合，公司或将享受氮化镓芯片业务的价值重估。

中瓷电子是中电十三所******上市公司，与其余 7 家公司核心业务部分耦合。

中瓷电子是中电十三所******上市公司，是其重要平台。中电十三所直接控制其他 7 家公司，部分主营业务与公司产品耦合，形成上下游关系。

5. 盈利预测和估值

盈利预测：

公司是国内高端电子陶瓷外壳龙头企业，产品主要应用领域为光通信、消费电子、工业激光器、汽车电子领域。

受益下游各领域景气度高企，公司将产能分配至高毛利业务，预计2021-2022年综合毛利率有望逐步提升，推动公司利润率进一步提升。不考虑通信资产注入的情况下，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为1.42/1.94/2.63亿元。

估值：

我们选取与公司所处行业和产品相关上市公司等进行比较，相关可比公司业绩预测采用 wind 一致预期，可比公司 2021-2023 年平均市盈率分别为 47/37/29 倍。

由于公司定位高端电子陶瓷市场，突破技术封锁实现进口替代，且具备纵向一体化整合产业链能力，给予一定估值溢价。

6. 风险提示

1）国际贸易摩擦相关风险：

2017-2020 年全公司外销收入占主营业务收入比例分别为 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口业务在公司主营业务构成中具有较大重要性。若未来公司其他主要客户所在******或地区的进口政策发生重大不利变化或国际形势出现重大紧张局面，或我国与这些******或地区之间发生重大贸易摩擦或争端，将可能对公司出口业务造成不利影响。

2）市场竞争加剧风险：

在国外巨头环伺、国内同行纷纷加大投入的格局下，如果公司不能持续保持技术领先和产品质量优势，将会在越来越激烈的市场竞争中失去竞争优势，导致公司市场占有率下降。

3）技术更新换代的风险：

公司现阶段产品主要应用于光通信、无线通信等领域，未来三年将有效拓展消费电子领域，该等领域产品、技术更新换代速度较快，对其上游供应商的同步开发水平亦提出了较高要求。如果公司技术研发、创新拘泥于现有产品、技术而出现滞后，甚至偏离市场需求的情况，则会影响其未来发展的持续性和稳定性。

4）疫情引发的经营风险：

新冠疫情对于电子行业的整体影响尚难以准确估计，如果疫情在全球范围内蔓延且持续较长时间，则将对全球电子行业产业链造成冲击，从而对发行人的生产经营带来不利影响。

5）资产收购不及预期的风险：

本次交易的筹划及实施过程中，交易双方采取了严格的保密措施，但不排除有关机构和个人利用关于本次交易的内幕信息进行内幕交易的可能，因此本次交易存在因公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易而被暂停、终止或取消的风险。

本次交易标的股东数量较多，流程复杂，后续交易对方的沟通工作将对本次交易能否顺利推进产生重要影响。在交易审核过程中，交易各方可能需要根据监管机构的要求或因市场政策环境发生变化等原因不断完善交易方案，若无法达成一致，本次交易存在取消的风险。

6）近期股价出现波动的风险：

公司股票于2022年2月7日、8日、9日连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动。公司近期股价波动幅度较大，敬请广大投资者注意二级市场交易风险，理性投资。

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